佩蒂、中宠：哪家会成为宠物零食行业的资本宠儿？
12月6日晚间，来伊份(SZ:002891)发布公告称，拟以附属企业来伊份企业发展参与投资宿迁中宠汇英资产管理合伙企业(有限合伙)，该基金重点关注宠物食品、用品、宠物连锁零食等相关行业，规模为1亿元。
中宠股份是宠物零食行业的知名企业，来伊份选择与之合作，从满足人的胃口到服务猫狗的胃口，来伊份的“不务正业”从侧面反映出宠物市场的火爆。
从欧美到日韩，再到中国，宠物经济风靡全球。以中国市场为例，据前瞻产业研究院预计，未来三年内，中国宠物行业的市场规模年均增速将超过20%。
目前，中国A股仅有两家宠物零食上市公司中宠股份(SZ:002891)、佩蒂股份(SZ:300673)。哪家公司更具投资价值?宠物行业未来增量如何?
“孤独感”刺激市场增长
宠物经济与人均GDP密切相关，国际经验表明，当一个国家人均GDP达到3000-5000美元时,将带动该国宠物经济进入高速发展时期。2018年中国人均GDP达9630美元，已具备发展宠物行业的经济基础。
来源：前瞻产业研究院
中国宠物市场虽然起步晚，但发展迅猛。据沙利文咨询《2018年中国宠物行业报告》显示，2013年至2018年我国宠物市场的整体规模由494亿元增长至1722亿元;预计到2023年，该市场规模将以年均22.4%的增速保持增长，增长势头强劲。宠物市场的快速增长为宠物零食行业的发展起到带动效应。
宠物生意千亿市场的背后是人们渴望摆脱“孤单”的诉求。据新华网报道，目前中国单身人口总数已经达到2.4亿，占比国内总人口的17%。越来越多的单身青年男女加入养宠一族，而对于缺乏子女陪伴的老年人来说，宠物已经成为他们的情感寄托。有报道称，对于老年人来说，养狗不仅能增加欢乐和幸福感，也能减少患抑郁症和老年痴呆症的概率。
另一方面，社交媒体也在推动撸狗撸猫热潮。艾瑞咨询高级研究总监张正屹指出，社交媒体正在推动养宠文化的发展，尤其是养猫风潮。人们对宠物的喜爱使这一市场持续释放增长空间。
宠物零食市场的扩容又将给中国企业带来哪些机会?
从全球来看，宠物经济的重心正在逐渐从欧美转移到中国。美国宠物食品发展较早，1918年，第一款狗粮引入美国。虽然美国市场仍然占全球宠物食品市场30%以上，但增速已经放缓至10%以下。玛氏、普瑞纳、希尔斯、BigHeart(即后来的斯味可)曾长期是宠物食品行业四强。20世纪90年代初，国外品牌进入中国，中国宠物行业于彼时起步。从增速上看，中国宠食行业近5年复合增长率高达34.6%，遥遥领先美国。宠物拥有量来看，根据英国欧睿国际咨询公司收集的数据，中国在2018年超过美国，成为全世界宠物狗和宠物猫数量最多的国家，达到1.88亿。
从中国市场来看，深耕细化、差异化竞争是这一行业的演变趋势。佩蒂股份以兽皮咬胶、植物咬胶为主要产品，其原材料为牛皮和植物性淀粉;中宠股份的主营业务为宠物零食，其原材料为鸡肉。同时，两家企业都选择以OEM/ODM贴牌方式进军国际市场，且海外营收占营收比例均在80%以上。
孰胜孰强?
毛利率方面，受今年鸡肉价格上涨影响，佩蒂股份和中宠股份的毛利率均有所下降，但佩蒂受影响较小。2012-2018年，佩蒂股份毛利率均在20%以上，近两年更是达到了35%以上;而中宠股份近6年毛利率基本上都在25%以下，比佩蒂股份低10%。对于宠物零食行业，30%的毛利率是量化分界线。
笔者分析认为，佩蒂股份毛利率比中宠股份高的原因在于，佩蒂产品对鸡肉的依赖较小，且其在越南的工厂能提供一定的产能补给。而中宠产品主要依赖鸡肉，鸡肉的涨价必然带来成本的上升，削减毛利。[!--empirenews.page--]
佩蒂毛利率
中宠毛利率
今年年初以来，中宠股份向供应商涨价的报道屡屡出现。12月3日，中宠股份披露的投资者关系活动记录表显示，公司目前已经与各个客户启动调价。公司表示，为了规避原材料价格的波动，公司年初会与客户签订框架协议时约定调价机制。中宠产品涨价催逼着供应商们转向佩蒂。
营运效率来看，中宠略胜一筹。截止2019年三季报，佩蒂总资产周转率0.56次，与中宠的0.79不相上下;佩蒂应收账款周转天数84.37天，中宠的为52.26天，比佩蒂快约1个月;佩蒂存货周转天数94.86天，中宠的存货周转天数81.35天，速度稍快于佩蒂。
营收质量方面，中宠又胜一局。营收质量可以从应收账款/营收比例看出。截止9月30日，中宠股份应收账款/营收为23.6%，佩蒂股份这一比例为39.2%，这表明两家公司赊销比例都比较高，佩蒂股份的销售回款压力较大。
资产负债率方面，佩蒂好于中宠。截止9月30日，中宠股份有息负债率59.15%，佩蒂股份为41.23。大股东质押方面，中宠股份大股东股票质押占比40.92%，佩蒂大股东股票质押占比为9.42%。这表明中宠股份面临着较大的偿债压力，且后续可供质押用以融资的股票越来越少。
中宠股份WACC
佩蒂股份WACC
从投资人较为看重的经济利润来看，佩蒂的盈利能力较为可观。经济利润计算公式为，经济利润=超额收益率×投资资本。其中，超额收益率=ROIC-WACC。截至2018年12月31日，佩蒂股份超额收益率为14.3%-4.91%=9.39%，年化收益接近10%，经济利润为0.84亿元;中宠股份超额收益率为5.37%-4.74%=0.63%，经济利润为0.06亿元。
综合来看，就投资价值而言，佩蒂股份胜出。
加快竞争步伐
不断增加的宠物市场空间，吸引了资本竞相追逐，中宠股份、佩蒂股份作为先行者当然“勇坐山头”。
中宠股份成立于1998年，是中国具有规模化、专业化的高端宠物食品生产企业和全球宠物食品领域多元化品牌运营商，产品销往全球50多个国家，年销数亿袋。旗下有"Wanpy"、"ZEAL"、"Dr.Hao"、"Happy 100"、"King Kitty"、"Jerky Time"等自主品牌，其中“Wanpy顽皮”品牌荣膺“中国驰名商标”。出口产品1000余种，国内销售产品200余种。产品涵盖犬用、猫用两大类别，涉及宠物零食、湿粮、干粮等全线产品。
佩蒂创立于1992年，专注于围绕宠物健康建立科学食品体系。佩蒂是国内较早专业从事营养保健型、功能型宠物食品研发、生产和销售的高新技术企业，目前主要产品有畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、可食用鸟食及小动物玩具、烘焙饼干等产品。
随着宠物市场增长，两家公司加快扩张。7月16日，中宠股份发布公告，拟收购上海福贝51%股权，借助福贝在主粮行业积累和研发能力，弥补其国内主粮市场运营的短板。12月6日，吸引来伊份参与投资基金合作，共同开拓宠物零食市场。
佩蒂股份董事长陈振标
佩蒂也不甘示弱，公司于2019年启动“双轮驱动”战略，加快国内市场布局。3月份正式宣布携口腔护理、肉食主义、天然食材、营养膳食等四大系列产品进军国内市场，今年5月24日，拟出资1100万元认购佳雯宠物的新增注册资本。佳雯宠物经营范围包括宠物医院管理，宠物美容，宠物用品、饲料的批发、零食等。目前，公司已与京东达成合作，开设CPET宠物生活旗舰店，并与天猫、千百仓、哈宠等电商渠道展开合作。与易宠的合作预计将在2019年带来3800万元营收。[!--empirenews.page--]
处在成长期的宠物行业属于新兴行业，新兴意味着在竞争市场中一时难分胜负，由此目前行业内两家上市公司市值不相上下。但一山不容二虎，随着宠物市场的持续发展，行业必将逐渐呈现出一家独大的局面，未来称霸宠物市场的是佩蒂还是中宠，值得期待。
文末彩蛋
既然从目前来看，佩蒂股份的基本面要好于中宠股份，那么佩蒂股份的买入价格为多少才算合适?
市盈率估值：市盈率常用在经营稳定的行业，宠物市场适合这一估值法。12月11日，佩蒂股份市盈率(TTM)51.98倍，这个数据较高，是否被高估还须放到长期数据中看待。以上市以来的长期分位点来看，其对应的分位点是70.2%，高于代表均值位50%分位点的40.5倍，也高于代表20%分位点的36.01倍。这标明目前佩蒂股份的股价仍然偏高。
市净率PB估值：市净率往往是熊市或者震荡市常用的估值维度，是出于投资者的谨慎考量。12月11日，佩蒂股份市净率为3.63倍，对应收盘价24.37，以上市以来的PB分位点来看，分位点已经低至4.1%，不仅远低于代表中位值50%分位点的5.19倍(对应股价34.82元)，和代表机会值20%分位点的4.13倍(对应股价27.74元)，甚至与今年8月份的历史PB最小值3.5(对应股价23.48元)也相差无几。这说明了佩蒂股份市值处于被低估状态。
由此，笔者分析认为，23.5-24元是一个合理的买入区间
